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中信證券:央行寬松行動仍然可以期待 中長期利好債市

2019-10-10 04:01:50 來源:

  報告要點

  2019年9月16日,中國人民銀行決定全面下調金融機構存款準備金率0.5個百分點,同時還將在后續再額外對僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點,本次降準共將釋放準備金9000億元,目的是“支持實體經濟發展,降低社會融資實際成本”。

  銀行缺乏穩定的負債端是降準的主要緣由。二季度以來銀行間資金面便有所轉緊。DR利率始終呈現緩慢上行,DR007利率上漲了約0.3%,資金面呈現緩慢緊張的趨勢,拆借成交量近期也有所下行,同業存單發行量相對更多,銀行的流動性儲備有所下降。此外,中國銀行業自2017年進入“低超儲”狀態,準備金整體性的短缺撬動了央行的降準行動。超儲率將是制約后續信貸投放的一個觀察重點。

  貨幣乘數的歷史最高位同樣反映銀行儲備的壓力。截止2019年8月,中國貨幣乘數已經達到了6.44的歷史最高位。目前中國遵循“三檔兩優”的準備金框架,貨幣乘數的極限或許在接近8的位置。四季度貨幣乘數的變動可以代表本輪降準是否緩解了銀行的儲備壓力,十分值得關注。多重因素致使銀行準備金總量不足。原理上說,現金漏損、存款類機構持有國外資產以及央行貨幣政策工具操作均會影響銀行準備金總量。

  因此如果將目光僅僅聚焦在信貸需求上,就會輕易的得出應當快速引導利率下行的結論。在前期報告中指出,目前信貸需求可能并未到達絕對底部。而重視銀行供給端的話,我們就會發現在目前的情況下,數量形式的寬松可能比價格形式的寬松更加重要,對貨幣政策的降息預期可能不應過于急迫。銀行體系流動性短缺壓制信貸,部分解釋了債券收益率持續下行的原因。穩定的信貸增長依賴于穩定的負債:微觀上,當銀行缺乏負債時,便會要求更高的資產質量或更容易的資產定價難度——銀行目前的核心壓力是穩定的負債有所不足導致資產端有定價困難。

  樂觀的情況下,僅僅依靠降準能將信貸增速維持在13%左右。在沒有漏損、沒有其他信貸促進手段、銀行優先使用降準資金放貸、銀行只放貸不做其他配置的前提條件下,這代表僅依靠降準政策,可以在今年年末將信貸增速維持在13%——一個并非代表高增的位置。本輪降準可以容納5次LPR以5bp步長下行。從本次MLF不降價續作可以看出央行定力很足。我們預計,央行后續可能出現如下兩種動作路徑:其一,MLF價格按兵不動,LPR繼續下降,央行等待銀行降低凈息差的效果與寬信用進程;其二,LPR價格下行進程拉長,拉大銀行息差以吸納更多難定價的客戶,再在總量上輔以流動性支持。

  債市展望:本文詳盡的梳理了中國信貸問題的銀行層面原因,指出部門性的準備金短缺是央行開啟降準周期的主要理由,而單純的將目光聚焦在實體經濟需求上就會帶來錯誤的貨幣政策預期。從這一點上說,我們認為央行的降息進程將會維持定力,本次降準也是后續信貸增長的必要條件而非充分條件。我們認為本次降準可以將今年四季度信貸增速維持在13%的水平,同時如果LPR緩降進程延續將能支持5次LPR以最小步長下行。我們認為央行下一步的寬松行動仍然是可以期待的,這在中長期限上利好債市。

  正文

  2019年9月16日,中國人民銀行決定全面下調金融機構存款準備金率0.5個百分點(不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司),同時還將在后續再額外對僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點,本次降準共將釋放準備金9000億元,,目的是“支持實體經濟發展,降低社會融資實際成本”。

  央行降準旨在促進信貸,為研究降準對信貸的作用,我們自然地將目光集中于準備金率和貸款增速。回顧我國近年來三次降準周期,可以發現降準對信貸的促進似乎并不如預期顯著持久。具體來看,2011年底、2014年底、2018年6月,各項貸款同比均經歷了小幅度的震蕩上升后便回落至原有水平。三次降準周期的初期對信貸增速均有提振,但提振效果卻在逐漸減弱,效用持續時間也在不斷縮短。那么,針對央行本次降準,我們對未來的信貸走勢的預期可能不能過于樂觀。

  本文從銀行信貸供給出發,從銀行準備金相對短缺的角度解釋了信貸的供給側問題。我們認為目前的信貸投放局勢不僅需要看弱需求,更要看銀行供給約束,從而完善對央行貨幣政策節奏的看法,呼應易綱行長“我認為我們應該在整個貨幣政策操作的過程中,珍惜正常的貨幣政策的空間,使得我們能夠在這個正常的貨幣政策的空間中盡量長地延續正常的貨幣政策”的政策表態。結合前期研究,我們認為,信貸不足的原因除了經濟承壓之外,銀行缺乏穩定的負債端也是成因之一。因此,銀行的問題值得引起重視。基于上述分析,本文將討論央行降準在銀行供給層面的原因,并對降準后央行未來的政策走勢進行預測和說明。

  銀行缺乏穩定的負債端是降準的主要緣由

  二季度以來銀行間資金面便有所轉緊轉緊。2019年2季度,央行為了解決銀行間信用的問題,加大了公開市場操作的投放力度,然而,當前的公開市場操作量有所下滑。自二季度以來,DR利率始終呈現緩慢上行,DR007利率上漲了約0.3%,資金面呈現緩慢緊張的趨勢,拆借成交量近期也有所下行,同業存單發行量相對更多,銀行的流動性儲備有所下降。

  中國銀行業自2017年進入“低超儲”狀態。降低法定準備金的政策并不能改變準備金總量,主要通過改變“法定準備金-超額準備金”比例達到促進信貸的目的。觀察我國準備金率水平與銀行超儲率的關系,我們發現中國銀行業超儲率平均不斷有所下行。如果銀行超儲用來滿足穩定的交易結算需求,那么超儲率將維持一個穩定的水平。自2017年起,銀行業超額儲備水平就開始了下行進程,這種銀行準備金整體性的短缺撬動了央行的降準行動。因此我們認為銀行信貸供給持續受到低儲備水平的制約,央行本輪降準釋放的準備金也難以完全用于信貸投放(部分準備金要用于滿足清算、投資帶來的資金需求)。超儲率將是制約后續信貸投放的一個觀察重點。

  貨幣乘數的歷史最高位同樣反映銀行儲備的壓力。截止2019年8月,中國貨幣乘數已經達到了6.44的歷史最高位。如果遵循“貸款創造存款”的邏輯,結合當前貸款增速持續下行的背景,說明銀行準備金增速水平下滑更快。目前中國遵循“三檔兩優”的準備金框架,貨幣乘數的極限或許在接近8的位置。四季度貨幣乘數的變動可以代表本輪降準是否緩解了銀行的儲備壓力,十分值得關注。

  多重因素致使銀行準備金總量不足。原理上說,現金漏損、存款類機構持有國外資產以及央行貨幣政策工具操作均會影響銀行準備金總量。從2019年8月同比數量變化來看:(1)央行國外資產項基本維持不變(21.9萬億左右);(2)銀行國外資產項有所增加,約回收了流動性4000億元;(3)現金項波動不大;(4)央行貨幣政策工具投放比較穩定。將上述四項相加后與銀行儲備資產變動進行對比,總體誤差較小。因而我們認為現金漏損和銀行國外資產持有量上升是消耗準備金的主要因素。而央行貨幣政策工具(逆回購、MLF、TMLF等工具)的投放絕對量不足無法緩解準備金的縮減。

  因此如果將目光僅僅聚焦在信貸需求上,就會輕易的得出應當快速引導利率下行的結論。在前期報告《債市啟明系列20190910—信貸供需二三事》中指出,目前信貸需求可能并未到達絕對底部。而重視銀行供給端的話,我們就會發現在目前的情況下,數量形式的寬松可能比價格形式的寬松更加重要,對貨幣政策的降息預期可能不應過于急迫。

  銀行體系流動性短缺壓制信貸,部分解釋了債券收益率持續下行的原因。穩定的信貸增長依賴于穩定的負債:微觀上,當銀行缺乏負債時,便會要求更高的資產質量或更容易的資產定價難度——銀行目前的核心壓力是穩定的負債有所不足導致資產端有定價困難。目前的“經濟承壓+金融監管嚴格化+房地產融資受限”態勢導致了同業業務、表外業務的收縮(這一部門業務往往有更強的貨幣創造能力)和高收益率資產的減少。同時,銀行被要求降低實體融資成本,那么尋找一類定價簡單的資產就成了自然選擇:信貸業務和投資信用債本質可能相差不大,但定價難度有極大區別。這一點直觀解釋了今年以來信用債收益率與貸款加權利率的分化:信貸業務涉及業務成本和風險補償,但債券投資業務相對簡單。

  降準后未來幾何?

  在上文中,我們回答了“為何要降準?”問題。接下來,我們將基于我國銀行所處的準備金不足的狀態,對央行未來的貨幣政策走向進行預測分析。

  樂觀的情況下,僅僅依靠降準能將信貸增速維持在13%左右。目前,我國貸款乘數為6.44,降準后該值還會上升:我們假定貸款乘數為6.5,并假定今年新增貸存款總量相近,則9000億總量的超額準備金對應58500億元信貸。在沒有漏損、沒有其他信貸促進手段、銀行優先使用降準資金放貸、銀行只放貸不做其他配置的前提條件下,這代表僅依靠降準政策,可以在今年年末將信貸增速維持在13%——一個并非代表高增的位置。

  本輪降準可以容納5次LPR以5bp步長下行。由上述推算,本次降準很難大幅提高信貸增速,更多在維持。但是,降準降低了負債端壓力,未來可以考慮通過LPR的逐步壓降來解決信貸需求端的問題。對此,我們做出以下推算:MLF利率目前是3.3%,法定存款準備金利率是1.62%。本輪降準將會帶來資金成本的降低為1.68%(3.3%-1.62%=1.68%),粗略計算9000億存款準備金利率為1.62%的超額準備金對應58500億貸款,9000*1.68%/58500=25.8bp。如果銀行將全部負債成本降低逐步反映在LPR上,便可以容納5次LPR以5bp步長下行。當然,上述情況均基于極限狀態下的假設,實際情況會比計算結果平緩得多。

  從本次MLF不降價續作可以看出央行定力很足。我們預計,央行后續可能出現如下兩種動作路徑:其一,MLF價格按兵不動,LPR繼續下降,央行等待銀行降低凈息差的效果與寬信用進程;其二,LPR價格下行進程拉長,拉大銀行息差以吸納更多難定價的客戶,再在總量上輔以流動性支持。需要注意的是,我們預計的兩種央行動作路徑都沒有包含快速降息的假定,但均能覆蓋年內的穩信貸需求。第一種方法以促需求為主力,可能會推升債券性價比;第二種方法以促供給為主力,該路徑的問題在于銀行行為的效果不及預期,但同樣利好債市。由于貸款收益率總是相較高的,其他穩增長政策能否帶來容易定價的信貸需求是下一步判斷的關鍵。

  9月24日,在慶祝新中國成立70年活動新聞中心第一場新聞發布會上,易綱行長表示“我國珍惜正常的貨幣政策空間,不急于效仿其他國央行的大規模降息或量化寬松政策,保持中國貨幣政策的穩健取向和定力”。我們認為易綱行長透露的貨幣政策取向是:我國利率走低是大趨勢,但是央行對QE和負利率的使用十分慎重,所以利率下行還是以一個長期化、緩慢化的態勢前進。

  債市展望

  本文詳盡的梳理了中國信貸問題的銀行層面原因,指出部門性的準備金短缺是央行開啟降準周期的主要理由,而單純的將目光聚焦在實體經濟需求上就會帶來錯誤的貨幣政策預期。從這一點上說,我們認為央行的降息進程將會維持定力,本次降準也是后續信貸增長的必要條件而非充分條件。我們認為本次降準可以將今年四季度信貸增速維持在13%的水平,同時如果LPR緩降進程延續將能支持5次LPR以最小步長下行。我們認為央行下一步的寬松行動仍然是可以期待的,這在中長期限上利好債市。

(文章來源:明晰筆談)

  

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